RIETI高级研究员
引言
最近，迅速发展的中国被看成了全球性通货紧缩的元凶，以日本为首的世界各国要求人民币升值的呼声高涨。货币是反映一国经济实力的一面镜子。由于中国竞争力的提高，人民币升值成为了一种自然的趋势。本文立足于中国经济基本层面的变化，探讨一下中国应该采取的汇率政策。
改革开放以来，反映劳动密集型产品出口扩大所导致的贸易条件的恶化，人民币曾经走过一段贬值的历程。但是，正如最近的外汇储备急剧增加所显示的那样，中国产品的国际竞争力在提高，人民币升值的条件已经日趋成熟。如果漠视这一情况，拖延人民币的升值，将产生诸如资源配置低效化、泡沫经济膨胀以及对外贸易摩擦加剧等一系列弊端。
除了对汇率进行调整之外，外汇制度自身的改革也迫在眉睫。外汇制度由外汇管理制度和汇率的决定机制构成。中国于1996年12月接受了国际货币基金组织（IMF）协定第八条，即承诺不以应对国际收支逆差等为理由限制外汇交易活动。以此为契机，中国对以进出口为主要内容的经常交易项目实行了大幅度自由化，但对资本交易则至今仍实行严格限制。加入WTO以后，资本管理将变得日益困难，而要确保货币政策的独立性，就应该扩大汇率变动的幅度。但是，考虑到拥有不良债权问题的银行部门的脆弱性，当局不应对资本移动的自由化操之过急。
日本正在要求人民币升值，却引来了中国的反感。但是，恰恰因为外汇政策事关国家利益，因此需要相互排除感情色彩，加以冷静地分析和对应。考虑到中国与日本的经济关系毕竟是互补大于竞争，人民币升值对日本而言，虽然会带来产品需求增大这一正面影响，但相比之下，生产成本上升所导致的企业收益和生产减少的负面影响更大。另一方面，对中国而言，维持人民币的现有汇率水平，放任不均衡扩大所产生的机会成本很大，因此，可以推断人民币的升值并不利于日本，而更有利于中国自己本身。
人民币由贬走升
中国从20世纪70年代末期开始实施改革开放政策以来，经济实现了每年平均按近10%的高速增长。尽管如此，由于人民币长期下跌，人均国内生产总值（GDP）至今仍停留于1000美元左右。现在，人民币对美元汇率与1978年相比，名义汇率下跌了约80%，扣除内外物价变动因素以后的的实际汇率下跌了70%（见图1）。有观点认为这是中国政府为维持竞争力而故意采取人民币贬值政策的结果，然而政府能驾驭的只是名义汇率，实际汇率仍应理解为经济基本层面的反映。
图1：人民币对美元汇率的演变
（注）实际汇率按GDP平减指数计算
（资料来源）根据国际货币基金组织的International Financial Statistics绘制
在思考名义汇率的中长期趋势时，本国货币与内外通货膨胀之差按比例折扣以后的（相对）购买力平价是一项可供参考的指标。购买力平价成立，意味着实际汇率保持一定。但我们不能忽视下面两种力量作用的效果，它们使汇率偏离购买力平价，使实际汇率发生变动。一是巴拉萨-萨缪尔森效果，即越是增长率高的国家实际工资的上涨率越高，受此影响，实际汇率的上涨率也高（注1）。另一个是贸易条件（出口产品对进口产品的相对价格）的变化。在其他条件保持一定的情况下，贸易条件恶化意味着实际汇率的下跌。
但是，中国的情况违反了巴拉萨-萨缪尔森假说。尽管中国实现了高速增长，但人民币的名义汇率跌幅超过了国内与美国通货膨胀的差距，实际汇率也大幅下跌。这反映了中国由于在广大的农村地区拥有数亿人的剩余劳动力，因此生产率的提高并未引发实际工资的上升。
进而，随着改革开放以来的中国贸易条件的恶化也导致了人民币实质汇率的降低。始于70年代末期的改革开放政策，使中国经济按照劳动力丰富这一比较优势不断地融入世界经济。中国放弃了计划经济下的重工业化政策，转而更多生产劳动密集型产品，其结果导致国际市场上的劳动密集型产品的供给增大，同时，对技术和资本密集型的需求也在增加（用于弥补中国国内生产减少的部分）。这种供求关系的变化带来了劳动密集型产品对技术和资本密集型产品相对价格的下降，进而导致中国贸易条件的恶化。受此影响，人民币的实际汇率长期以来一直在下跌。
因此，今后如果下面两个条件中的至少一个得到满足，人民币的实际汇率就可以向升值方向转换。一是达到充分就业，即农村地区的剩余劳动力完全被工业和服务业吸收。另一个是通过产业升级，带动出口扩大的引擎由目前的劳动密集型产品向技术和资本密集型产品转移，通过改变供求关系，使贸易条件得以改善。前一种情况由于剩余劳动力的规模过大，至少需要20年时间，而后一种情况已经达到了贸易条件改善的转换点。
作为其表现，对外收支顺差的扩大以及与之相伴的外汇储备的增加显示，人民币的升值压力已经非常明显。特别是以加入世界贸易组织（WTO）为契机，来自海外的直接投资规模扩大，新的参与国际贸易的民营企业出口增多，在此推动下，资本收支和经常收支双双出现大幅度顺差。中国2002年底的外汇储备与前一年相比，增加了742亿美元，相当于国内生产总值（GDP）的6%，总额已经达到2864亿美元。这一规模仅次于日本居世界第二位，大体相当于中国一年的进口，已经处于较高水平。
中国官方声称采用的是管理浮动汇率制，但在1997年亚洲金融风暴以后，人民币对美元一向保持稳定，事实上采取的是钉住美元制。正如现在的情况，当人民币汇率被设定在偏低的水平上时，美元的供给超过需求，当局入市吸纳多余的美元，导致外汇储备增加。假如中国采取浮动汇率制，当局不对市场进行任何干预，那么在外汇储备没有增加的情况下，汇率早就应该上升了。如果硬是将人民币维持在现有水平，对外收支不平衡和外汇储备就会进一步扩大，给中国经济带来各种各样的弊端。
外汇储备急剧增加并非多多益善
但是，政府当局似乎依然坚持“外汇储备多多益善”的固有观念。就其理由，中国国家统计局副局长邱晓华作了如下说明（2002年12月16日《中国经济时报》）：首先，无论是从应对货币投机风险的角度，还是作为经济改革的资金源泉，外汇储备都是必要的；其次，充足的外汇储备也是人民币国际化的必要条件；第三，相对于日本4000多亿美元的外汇储备，中国只有3000亿美元左右，还不能说太多。但是，这种想法很可能误导政策走向，有必要及早加以纠正。
首先，作为维护货币稳定的手段，外汇储备是必要的，对此没有任何异议。然而，应该认识到保有这些外汇储备需要负出很大成本。中国作为一个发展中国家，从海外筹集资金的时候，往往要支付反映风险溢价的高昂利息，而把外汇储备运用于美国国债只能获得很低的收益率。这种利率上的倒挂现象意味着收入从中国这样一个低收入国家转向了美国这样一个高收入国家。
况且，外汇储备与国内的基础设施或者生产设备一样，不过是国家资产的一部分，其主要的资金来源都是国民储蓄。如果国家资产是一定的，那么决定其最佳构成时就要同时考虑收益性和风险两方面的因素，外汇储备并非越多越好（注2）。实际上，在中国，一方面外汇储备在增加，而收益率很低；另一方面作为中国经济发展核心项目的西部大开发计划却陷入资金困难，由此可以看出国民储蓄并没有得到有效使用。用于改革的资金不应通过增加外汇储备而应通过税收或者发行国债来筹集。
其次，所谓为实现人民币国际化而应增加外汇储备的主张不能不说是本末倒置。在国际上流通本国货币的最大目的是为获得货币发行收益。例如，美国只要以本国的信用为担保，通过发行在国际上流动性很高的美元现钞和财政部债券（TB），就可以以非常低的利息（在美元现钞的情况下更不用付利息）筹集资金。但是，如同中国这样，在本国货币的信用不得不依赖于保有高水平的外汇储备时，其保有的成本完全抵消了发行收益，因此，人民币国际化的好处荡然无存。此外，不良债权问题显示中国的银行部门依然脆弱，在这种情况下，人民币的国际化以及作为其前提条件的资本移动自由化也必须慎重推进。否则，爆发金融危机的风险就会增大。现在，外汇储备的急剧增加，正在通过货币供给的扩大，加速房地产市场泡沫的膨胀。
第三，日本与中国的经济状况差异很大，单纯进行比较没有意义。首先，日本的外汇储备在绝对额上超过中国，但其相对于国内生产总值的比率，只有10%左右，远不及中国的25%。其次，对日本而言，其国内利率低于美国，将外汇储备运用于美国国债不失为一种较好的投资。这与资本积累尚少、投资的边际生产率很高的中国形成对照。此外，日本经济正陷入因内需不足而引发的萧条期，要通过扩大外需维持景气，就必须通过干预来阻止日元升值。相反，中国被说成“一枝独秀”，经济和出口形势均非常良好。
这种认为外汇储备越多越好的观点源于重商主义，即把外汇储备的规模看成是体现国力的重要指标。但是，超级大国美国仅拥有为数很少的外汇储备，由此也可看出，外汇储备与国力之间显然不存在必然的关系。中国应该追求的目标终究是提高国民生活水平。为此，除了进行制度改革之外，只有通过向国内人力资本以及生产设备和基础设施等物质资本进行投资才能得以实现。当前不应该把宝贵的国民储蓄心甘情愿地继续用于向美国政府融资，而应更加有效地运用于对国内的投资等方面。
汇率政策也应与时俱进
如前所述，近年来中国的外汇储备急剧增加，导致海外要求人民币升值的呼声高涨，人民币在市场上的升值压力加大。但是，货币当局却反复强调没有必要提高汇率。从客观上看，人民币已经具备升值的条件，为什么中国政府却一再拒绝实施呢？
首先，迄今的成功经验成了新思路的障碍。在1997年-1998年亚洲金融风暴的时候，中国以充足的外汇储备为后盾，努力保持人民币稳定，从而防止了危机的波及。中国以此避免了在亚洲各国中间发生的贬值竞争，世界各国高度评价中国此举为结束亚洲金融风暴做出了巨大贡献。由于这一经历，稳定汇率和扩大外汇储备不仅被当局视为政策手段，甚至成为其目标。
第二，现在的中国经济总体运行良好，当局尚未认识到改变宏观政策的必要性。一般而言，随着外汇储备大幅增加，货币供给也会相应迅速增加，导致通货膨胀，而为了稳定物价，提高汇率加以应对往往是通常采用的对策。然而，当前的中国不但没有发生通货膨胀，相反却置身于物价连续下跌的通货紧缩状态。而且，在受到贬值压力的时候，因对外收支恶化、外汇储备不足，就会出现如在进口结算和债务偿还上发生障碍等紧急事态。与此相反，在当前外汇储备增加的情况下，当局尚未陷入非实施升值不可的境地。
第三，即使人民币升值对整个国家有利，但会受到因升值而遭受负面影响的集团反对。具体来说，人民币升值以后，中国的产品以美元换算就会涨价，导致国际竞争力下降；另一方面，以人民币计价，进口价格随之下降，农业等在竞争中处于劣势的部门或者缺乏效率的国有部门会因此受到打击。
最后一点，来自以日本为首的海外的升值要求正在把外汇政策这一中国的国内经济问题演变为国际政治问题。对于中国新的领导层而言，他们无论如何都不愿意以屈于外国压力的形式提高人民币的汇率。从这一意义上来说，最近日本金融当局人士相继提出期望人民币升值论，只会拖延人民币的升值，而不会加速其进程(注3)。
但是，在内外形势已经发生了巨变的今天，迄今运行良好的汇率政策也已经进入了应该修改的时期。在此，我想通过指出上述观点的谬误之处，论证人民币升值的必要性。
首先，在亚洲金融风暴的时候，稳定人民币汇率（即不贬值）是众望所归，而今稳定人民币汇率（即不升值）已成为国际社会攻击的靶子。日美欧对华贸易不平衡扩大，特别是美国2002年对华逆差已经超过1000亿美元，在此情况下，中国要避开人民币升值，就将不得不付出贸易摩擦激化的代价。
第二，目前高达3000亿美元的外汇储备保有量比亚洲金融风暴时增加了一倍，而且其运用收益远远低于国内投资，由此来看，已经远远超过了“最优规模”。毕竟购入美国国债，意味着向美国政府融资。有观点认为，中国对美国政府持有这么多债权，可以作为提高对美外交谈判份量的手段加以使用。但是，中国的经济规模至今只有美国的十分之一，因此中国处于较弱的地位，对美国政府的融资反而会成为一种“人质”。从这样的政治考虑，中国在减少外汇储备的同时，应将其投资对象向美元以外的其他货币分散。
第三，加入WTO以后，中国的出口依然增长强劲，因此出口行业的反对人民币升值的主张并不强烈。毕竟，外汇政策的目标在于稳定宏观经济，尤其是保持对外贸易均衡，如果硬是将其运用于保护劣势部门等其他目的，就必须认识到其很大的副作用。贯彻产业政策或者救助弱者不应通过外汇政策，而应通过财政等直接的手段加以应对。
最后一点，针对来自海外的人民币升值要求切不可感情用事。外汇政策必须立足于本国利益冷静地加以判断。实际上，就在不久前，中国的媒体中也有很多赞成人民币升值的意见，但随着外部压力的加大，赞成论完全被反对论取而代之。政府主导下的这种舆论的形成，只会缩小当局能够采取的政策空间，而绝不会对中国有利。
在任何一个国家，一项政策或制度一旦实施，即使其有效性已经丧失，仍然具有很强的惯性，中国的外汇政策不过是其中的一例而已。为打破这种惯性，江泽民主席在2002年秋天举行的中国共产党第16次代表大会的报告中，提出“创新就要不断解放思想、实事求是、与时俱进”。在思考今后的人民币走势时，需要的正是这种精神。
资本项目自由化不可操之过急
除了进行汇率调整外，外汇制度的转换也迫在眉睫。在研究新的外汇制度的时候，必须考虑到国际金融的三位一体原则。即不论在哪个国家，在制定宏观经济政策的时候，不可能同时实现资本的自由移动、汇率的稳定和自主的货币政策三项目标。迄今为止，中国放弃了资本的自由移动，但坚持了实质上的钉住美元的固定汇率制和货币政策的自主性。今后，如果放开资本移动，为了保证货币政策的自主性，就需要由钉住美元制向允许某种程度的汇率变动方向转变。
摆脱钉住美元制，最好选择这样的时机：对外收支等经济基本条件良好、汇率面临若干升值压力。这些前提条件已经逐渐具备。此时，不宜采取大幅度升值的做法，比较现实的做法是逐步扩大变动幅度，允许每年有数个百分点的升值。
最近，以财务大臣盐川正十郎为首的日本金融当局人士相继发表言论，要求中国提高人民币汇率，实行资本流动自由化。80年代中期，美国通过“日元美元委员会”和“广场协议”曾向日本提出类似要求，如今日本又向中国提出同样的要求。然而，中国今天的经济实力远不及80年代中期的日本，有关金融对外开放的经济基本条件充其量只相当于70年代初而远非80年代中期日本的状况。值得注意的是，日本从固定汇率制向浮动汇率制的转变发生在1971年“尼克松冲击”以后，而且资本项目的真正自由化也自此晚了10年，不得不等到1979年外汇法修订时（1980年12月实施）。对中国而言，也应先行提高汇率，而将资本项目自由化列为中长期目标。
1997年-1998年亚洲金融风暴表明，拥有脆弱的金融部门的发展中国家必须谨慎地推进其资本项目自由化。中国虽然避免了危机，但并非因为其国内经济和金融市场非常健全，而很大程度上是由于其对资本交易实行严格管制，以及存款人相信以政府作为后盾的国有银行不会倒闭。其实，居高不下的不良债权比率说明中国的银行部门与遭受危机冲击的亚洲各国一样脆弱，这已成为尽人皆知的事实。随着加入世界贸易组织（WTO），外资银行开始大举进入中国以后，银行部门之间的竞争日趋激烈，国内银行的经营环境更加严峻。
中国对国内金融体系的脆弱性不加注意，而急于推进资本项目自由化是非常危险的。特别是如果短期资本实现自由流动，海外游资大量而迅速地流向不动产市场和股票市场，很容易发生泡沫。之后，一旦有风吹草动，引起外资抽逃，泡沫破灭，不良债权骤然增加，中国也将陷入日本式的金融危机。与此同时，随着中国加入世界贸易组织（WTO），由于外资银行的全面参与等因素，国有银行将逐渐丧失优势。在此情况下，国有银行出现挤兑的可能性进一步加大。要解决这一问题，只有两种选择：要么大量增发货币，引发恶性通货膨胀；要么接受苛刻的条件，向国际组织或者发达国家寻求援助。无论出现哪一种情况，中国都要付出高昂的代价。
要推进资本项目自由化而又不引发金融动荡，就必须为其创造下述前提条件。首先为改变企业对银行的过度依赖，需要进一步发展资本市场，使其能通过直接金融筹集资金。其次，通过民营化和机构改革，加速建立银行的公司治理结构，同时，还必须加速作为借款人的国有企业的改革。第三，政府在对存款提供一定程度保证的同时，为把道德风险控制在最小范围内，必须加强银行的监管体制和对金融体系的约束。
迄今为止，中国一直同时推进经济改革和对外开放。今后，在金融领域里必须全力推进改革，而对外开放则必须更为慎重。如果打乱这一顺序，就很可能引发金融危机。对于日本而言，通过贸易和直接投资与中国的经济关系已经不断加深，出现这样的事态必将对日本经济产生负面影响。因此，要求中国实行资本项目自由化并不符合日本自己的国家利益。
人民币升值并不是为了日本
在要求人民币升值的各国中间，日本最为积极。对此，中国媒体的主流看法认为升值论是日本的“阴谋”。日本当局要求人民币升值，的确可能有某种“利己”意图，但并不能以此认为其背后隐藏着试图阻止中国经济发展的“损人”（加害对方）阴谋。
日本政府关于人民币问题的想法可以从一篇论文中解读。这篇论文就是当时的财务官黑田东彦与副财务官河合正弘联名于去年12月2日发表在英国《金融时报》上的《实施世界性通货再膨胀政策正当其时》。两位官员在文章中指出，中国等亚洲新兴市场地区参与世界贸易体系，对发达地区形成强有力的通货紧缩压力，主张为了消除全球性的通货紧缩问题，除了日美欧进行政策协调，也必须获得中国的合作，进一步放宽货币政策，并实施人民币升值。
但是，日本的通货紧缩究竟有多大程度受中国的影响呢？2002年，日本从中国的进口仅相当于其国内生产总值（GDP）的1.5%左右，而且由于两国在贸易上的竞争程度极低，因此，中国的通货紧缩(或者与此相对称的人民币升值)对日本物价的直接或(通过市场竞争产生的)间接影响都很有限。再者，中国的通货膨胀率（确切地说是通货紧缩率）与日本大致处于同一水平，如果说中国是造成日本通货紧缩的原因，那么反过来也可以认为日本是造成中国通货紧缩的原因。
退一步讲，即使来自中国的通货紧缩加剧了日本的通货紧缩，真的会损害日本经济吗？要解答这一疑问，首先需要区别考虑中国制品便宜了，对日本而言到底是生产规模随之扩大的“良性通货紧缩”，还是导致生产萎缩的“恶性通货紧缩”。
当然，日本的报纸等报道的多是“恶性通货紧缩”的情形，认为中国的出口价格下降以后，不仅在日本的国内市场，而且在第三国的市场上，日本的产品都将被中国的产品取代。若从需求和供给的角度考虑，可以用日本的需求曲线向左移动的图形表示（如图2）。从对物价的影响角度而言，的确是通货紧缩，并且会同时对日本的生产造成负面影响。
图2：日本通货紧缩的中国因素
但是，中国输出的通货紧缩也有其“良性通货紧缩”的一面。如果日本企业从中国进口各种各样的零部件或者中间材料，那么来自中国的进口产品价格的下降意味着生产成本的降低。按照经济学教科书的解释，供给曲线就相当于边际成本曲线，也就是说由于来自中国的进口价格下降，生产成本下降了，日本的供给曲线向右移动。这虽然会导致物价下跌，但生产反而会出现增长。
那么，在考虑“恶性通货紧缩”和“良性通货紧缩” 哪个效果更大的时候，关键是把中日两国经济关系看成是竞争性的还是互补性的，认识不同，其结论也截然不同。如果认为中日经济关系是竞争性的，需求的效果就会增大，负面影响也会随之增大。如果认为中日经济关系是互补性的，由于供给的效果大，因此对生产的正面影响也会随之增大。实际上，从日本和中国的出口结构上看，前者以高附加值的高技术产品为中心，而后者则以低附加值的劳动密集型产品为主，相互竞争的领域其实很小，两国经济显然是互补关系（注4）。因此，总体而言，较之需求因素，供给因素更大,对生产者而言，来自中国的通货紧缩是一种能够带来生产规模扩大的“良性通货紧缩”。以同样的理由可以推断，即使人民币升值，市场所需的中国产品被日本产品替代的部分非常小。相反，由于进口成本上升，很可能会导致日本生产规模的萎缩，使企业得不偿失。
上述分析是站在日本企业的立场而言的。对消费者而言，更没有必要区分通货紧缩的好与坏。如同石油价格的下跌一样，从中国进口的产品价格下降意味着日本的贸易条件的改善乃至国民实际购买力的上升。相反，人民币升值意味着来自中国的进口产品的价格上涨和日本贸易条件的恶化，当然对消费者不利。
因此，把日本通货紧缩的原因归咎于中国，并从人民币升值中寻求解决方案，无异于缘木求鱼。通货紧缩的真正原因是结构改革的滞后以及与之相伴随的国内经济低迷。这些问题得不到解决，无论人民币升幅多大，日本经济都不可能出现真正的复苏。
综上所述，日本提出的人民币升值要求与其说是基于冷静分析后的战略考虑，不如理解为在经济政策步入死胡同的情况下而产生的一种“治标”疗法。经过长达10多年的萧条以后，日本经济依然没有出现复苏的迹象。在此期间，由于以公共事业为中心的财政支出扩大，税收减少，财政赤字规模迅速扩大，政府的债务规模已经处于发达国家中最差的水平。同时，在经济陷入流动性陷阱的情况下，尽管实施了长达数年的零利率政策，依然不见货币政策奏效。即使推行日元贬值政策，由于欧美各国经济速度放慢，难以求得贸易对象国家的理解。在这种情况下，于是将目光转向相对坚挺的中国经济，求救于人民币升值。但是，这种做法只会混淆视听，对解决日本经济面临的问题无济于事。
由此可见，日本提出的人民币升值要求即使存有“损人利己”的意图，但最终只会适得其反，导致对日本自身不利而对中国有利的“损己利人”的结果。
※来源：《比较》第七辑，2003年7月
